香港, 2020年4月15日 - (亚太商讯) - 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究资讯由光大证券医药研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究资讯和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何资讯。本订阅号难以设置存取权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。

全球领先的基于结构药物发现服务商，CFS+EFS双轮驱动
公司成立于2008年，目前已成为全球领先的基于结构药物发现服务商。除CFS（服务换现金）业务，公司还开拓了EFS（技术服务换取股权）业务。公司2019年收入3.23亿、净利润2.66亿元，分别同比增长54%、194%。16-19年CAGR分别为49%、121%，持续较高增长。2020年3月9日，公司被正式纳入恒生港股通等7大指数，顺利进入“港股通”。

前瞻布局铸就全球创新孵化器，疫情危中有机
研发分散化下，Biotech已经成为研发立项的主体。公司“CFS+EFS”模式布局前瞻，进一步助推Biotech浪潮。新冠疫情短期影响主要在于复工推迟，具有一过性。CRO行业长期趋势不变，疫情危中有机：CFS业务有望提高全球市占率，加速业务纵向和横向延伸；EFS业务将更具吸引力。

CFS：聚焦+延伸，助推高增长
聚焦药物发现早期环节竞争力，公司SBDD、FBDD、ASMS、靶向膜蛋白药物发现四大技术平台全球领先。公司的CFS业务也持续向后端延伸，切入更大的市场。2019年CFS收入2.46亿，同比增长59%。目前，公司已经实现靶点验证、药物筛选等环节布局，后续有望延伸至CMO环节。

EFS：持续吸引优秀科学家，现金已基本自给自足
公司“事业合伙人”体系持续吸引全球优秀科学家，保障投资成功率。公司2019年EFS业务对应收入为7750万元，同比增长42%。截至2019年底投资项目累计达到46个，并成功实现6个专案的部分股权退出，合计回收约1.13亿元资金，EFS业务现金流方面已接近实现自给自足。

盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的基于结构药物发现服务商CFS+EFS布局前瞻，业绩将持续较高增长。预测公司20-22年EPS为0.27/0.39/0.56元，分别同比增长43%/43%/45%，现价对应20-22年PE为15/11/7倍。结合分部、绝对估值法，我们认为其合理市值为98亿元，每股价值6.27元（6.92港元），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情持续；药企研发投入不及预期；竞争加剧；汇率波动。

投资聚焦
关键假设
1）CFS业务：考虑到公司依托于药物发现服务向后续环节延伸，后续环节市场空间更大，将支撑公司CFS业务持续较高增长，假设CFS业务收入20-22年分别增长50%、50%、50%。
2）EFS业务：考虑到公司20-22年计划投资项目数分别为35、50、50，即累计数量分别为81、131、181个，同比增长76%、62%、38%。EFS业务收入增速预计将保持类似的增长趋势，假设EFS业务收入20-22年分别增长60%、50%、40%。
3）毛利率：考虑到公司不断向后续环节延伸，后续环节毛利率较低，预计公司毛利率将有所降低，假设公司20-22年毛利率分别为47%、46%、45%。
4）费用率：考虑到规模效应，我们假设20-22年销售费用率、管理费用率持续小幅下降。考虑公司需要保持技术壁垒和规模效应，我们假设20-22年研发费用率小幅增加后达到稳定值。
5）指定按公平值计入损益之金融资产公平值变动：随着公司累计投资项目数的增加，以及项目研发的推进，该指标将持续增加，但考虑到2020年疫情可能导致一级市场融资承压，假设20年指定按公平值计入损益之金融资产公平值变动小幅增加，21、22年大幅增加，即20-22年指定按公平值计入损益之金融资产公平值变动分别为2.5、3.5、5.0亿元。

我们区别于市场的观点
1）市场认为，公司体量很小，业务可替代性强，天花板较低；我们认为，公司前瞻布局研发最前端，开拓了CFS和EFS业态，契合Biotech需求，Biotech倾向于整体性外包，即容易导流，公司有机会开拓后端市场，成长为大公司。