近年中国货币政策执行面最常被提出来讨论的3大话题，分别为“利率双轨制”、“价与量选择”与“非银行间的金融机构流动性”。（图片由台湾银行家提供）
“利率双轨制”、“价与量选择”与“非银行间的金融机构流动性”为近年中国货币政策执行面最常被提出来讨论的3大话题。台湾目前有许多银行赴中国设立分行，厘清此三大议题背后含义，将有助于银行业与台商知己知彼、百战百胜。
货币政策的操作直接影响银行的运作与利润，也影响制造业的筹资，过去我们讨论非常多台湾货币政策的执行方式，与对台湾的银行营运之影响。但相对地，目前台湾有许多银行的分行与子行设在中国大陆，更有众多台商在中国大陆，它们的营运受到中国货币政策的影响，但国内的官方、学术界与业界对中国大陆货币政策的执行方向介绍并不多，“知己知彼”才是制胜之道，在此介绍关于中国货币政策执行面的几个改变，或许可以给金融业，或其他行业更了解它们的政策名词背后的含义。
中国目前货币政策执行面有三个常被讨论的议题，分别是“利率双轨制”、“非银行间的金融机构流动性”与“价与量选择”，为说明这三个问题，我修正许多大学所用的货币银行教科书《The Economics of Money, Banking, and Financial Markets》（作者F. S. Mishkin）的货币政策传递机制的4个步骤，而改为5步骤：<1>央行操作工具（政策利率）→<2>政策工具（利率走廊）→<3a>银行对零售客户的存贷利率，<3b>非银行间的金融机构流动性→<4>中间目标→<5>最终目标。
第一个议题存贷利率的重点在<3a>，第二个议题非银行间的金融机构流动性的重点在<3b>，而第三个议题价与量选择的重点在<4>中间目标。这三个常被讨论的议题背景与含义如下：
利率双轨制：这句话的真正意义是“如何消除利率双轨制”
在2018年4月，中国大陆央行行长易纲在博鳌论坛年会的货币政策分论坛上，谈中国仍然存在一些“利率的双轨制”，即货币市场与存贷利率二个轨道不一致。摘录他的说明如下：
“中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”
所谓双轨不一致，主要指的是下列二轨的通道不顺畅：当人行降息，第一轨的银行成本下降，但第二轨的存贷款利率未必下降，反之，升息亦然。此二轨的原理说明如下：
第一轨为银行间市场的利率。这一段人行关心的是上述五步骤的<1>央行操作工具（政策利率）→<2>政策工具（利率走廊）。由于<1>是货币政策的源头，不在我们谈论的范围，故我们略过不谈，而<2>即是银行间的市场，接近一般所谓的同拆市场，参与者主要为存款类金融机构，一般是中央公债交易商，以大银行为主，它的利率被称为DR007，也是利率走廊的基准利率，在整个货币政策传导扮演着承上启下的作用，这利率有些接近同拆利率，或美国的联邦基金利率，当人行进行公开市场操作时，人行要求的抵押品是没有信用风险（或几乎没有）的利率债，如国债与国企的公司债。这一轨运作顺利，人行货币政策的利率顺利传导到银行间市场的利率，即利率走廊的DR007，所以DR007很平稳。
第二轨为存贷款市场的利率。这一段关心的重点是：“<2>利率走廊→<3a>银行对零售客户的存贷利率”，这一轨强调的是中小微企业的贷款利率，而传导的管道不完全通畅。我们分析通道（政策利率）不顺畅原因如下。第一，比较利益原则：大银行贷款倾向给上市公司与大国企，而非中小企业与民企，故人行降息，对它们少贷款给中小企业的倾向并没有影响，贷款利率未必降。第二，讯息不对称：由于中小微企业可能有2份财报（分别给税务单位与银行），对小银行而言，有高度不对称讯息，故人行降息，贷款给民企的中小企业的利率未必降。就第二点而言，造成中小微企业有“融资难，融资贵”的金融困境。第三，目前规定银行的同业借贷不得超过总负债的1/3，故人行降息，同业资金变便宜，但如果银行已经借很多，未必能再借到便宜资金，故不降息。第四，虽然银行可自由决定存贷款利率并不代表市场机制，外在的条条框框仍然掣肘利率决定的方式。
就第一和第二点而言，人行的信用评分系统已经启用，可以仿照美国的信用积分（FICO），对中小企业做信用评分，使中小银行贷放有所依据。然而中小微企业“融资难，融资贵”的金融困境培养出“中国式的影子银行”（又称银行的影子），如委托贷款、信托贷款、同业拆借等。就第三点而言，要了解同业借贷的定义是否太宽，银行贷给基金、证券商等是否同业借贷，而影子银行透过同业拆借是否合理。
人行为何过去不关心利率双轨制，而现在关心呢？原因是在过去，人行直接调整零售市场的银行存贷款利率，是-主导，由上往下（top-down）的思维，但人行逐渐发现上游的货币政策，传不到下游的借贷市场，所以目前逐渐接受西方的观念：“央行不是神，市场才是，只有市场才知道资源的最佳分配。”所以除了外部效应与国家政策的考量之外，现在人行决定只调整源头的政策利率，而着手开放，冀望下游也如影随形的调整。
加强金融市场安定的利率走廊
再来，关心的重点是：“<2>利率走廊→<3b>非银行间的金融机构流动性”，非银行间的金融机构并没有一定的范围，包括小银行、证券商、保险公司、基金与财务公司。我们一般耳熟能详的货币政策目标，一般包括经济成长、低失业率、汇率稳定与物价安定，但我们比较忽略的是，央行的目标也包括“金融市场安定”，而其具体的含义包括“防范挤兑”与“利率安定”，防范挤兑的意义很清楚，但后者利率安定的定义则较少文献讨论，所以大家并不清楚，它指的是减低利率波动性，而挤兑“与”利率安定这二个含义背后的原则都与流动性相关，即央行必须即时提供银行与市场流动性，不要让利率大幅波动，引起恐慌。
我们讨论上述双轨利率的第一轨时，已经指出政策利率能顺畅的传导到银行间市场的利率，也就是利率走廊的DR007，但通常这指的是大银行之间，并不表示能顺畅的传导到小银行与非银行的金融机构市场。举例来说，2013年中国大陆有名的钱荒事件，市场传言光是大银行的到期拆借违约，由于银行间不信任、惜贷、互不拆解，导致流动性紧缩，市场没有流动性，利率飙涨到30%左右，表示政策利率传导失败。
所以，我们推敲这是人行在2014年12月15日，推出利率走廊的初衷，也就是要解决非银行间的金融机构流动性问题，而利率走廊的上下限分别为常备借贷便利（SLF）与人行对存款机构超额准备金的利率（或象征的公开市场操作的逆回购的利率）。在上限，人行无限提供银行资金；在下限，人行无限吸收银行资金，以稳住DR007在利率走廊的区间，这表示人行优先考虑存款类金融机构的流动性。
但小银行与非银行的市场流动性稍差，它们借贷用的利率是R007。所谓R007是银行间市场的另一个利率，但是它的参与者以小银行与非银行间的金融机构为主，有研究认为：“DR007主要是中小银行向大银行拆借资金的利率，而R007还包括非银行金融机构向银行拆借资金的利率。”因此可以说R007是以DR007为基础，在其上下波动，从2016年9月以来，R007波动加剧，表示在这市场的参与者筹资困难，现在已回复正常。故钉住DR007使银行间流动性没有问题，但非银行的市场流动性稍差。
弃量就价的中间目标
弃量就价是货币政策中间目标选择的问题。在2018年，中国人行行长易纲说：“货币政策框架方面，广义货币供应量M2增速作为中介目标的角色淡化，广义货币供应量M2，自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结价格型指标或逐渐成为新的政策目标。”原因是移动支付（如微信支付）、网络金融（如P2P等）与银行的影子（如委托贷款）的崛起，使M2的需求函数不稳定，使M2与最终目标失去联系，所以它们开始以利率为中间目标。
在1990年前，美国就有大量讨论这议题的论文，美国联邦准备银行是说：“淡化M2的重要性”，而在约1995年前，我们的央行也有类似的说法，例如“改M2为参考指标”（不再是中间目标）。
不过人行虽说放弃量，但似乎对量仍未死心，例如，它仍在找另一个量的估计值，当它发现以存款为主的M2不稳定时，它想试试贷款的表现，故推出了“社会融资总量”，而其成分是贷款（人民币贷款、外汇贷款）和影子银行（委托贷款、信托贷款）与直接金融（如股市与债市的融资），而许多研究在讨论它与GDP的关系是否稳定，仍然关心量的原因可能是人行对量的变化比较有感觉，比较能够看出市场对贷款的需求，而直接了解工商业的枯荣。反之，用价的前提是，市场没有任何限制，也没有任何潜规则，此时价可以充分反映所有讯息，所以当一家企业贷不到款，原因只有一个：它出价太低，但实际上并非如此。
这三个中国货币政策的方向对银行与企业的运作都有极大的冲击，想必对台湾在中国的分行与子行也有影响。
＊注1：DR007主要是中小银行向大银行拆借资金的利率，而R007还包括非银行金融机构向银行拆借资金的利率。
（本文摘自2019年05月份《台湾银行家》月刊）
